三年周期压顶白酒行业需要重新“摸石头”？。 傲世皇朝线路测速！这一年贵州茅台（600519.SH）营收首破千亿，酱酒行业正“热”，茅台之下的次高端酱酒带动了整个白酒行业消费升级，业外资本也竞相涌入茅台镇圈地建厂，试图分一杯羹。

　　这一年其他香型的次高端酒企同样增速迅猛。舍得酒业（600702.SH）和酒鬼酒（000799.SZ）均实现超八成的营收增速，稍慢一些的水井坊（600779.SH）增速也超过了50%。

　　彼时行业一片欣欣向荣，看点在于洋河股份（002304.SZ）、泸州老窖（000568.SZ）和山西汾酒（600809.SH）哪家能坐稳“榜眼”之位？“酱酒第二股”会是哪家？下一家营收破百亿的酒企又会是谁？

　　但到了2022年，风云突变。行业专家王朝成在春糖期间的发言一语成谶：“当下高端和次高端（白酒）恢复远不及预期”。

　　2022年，舍得酒业、水井坊和酒鬼酒的营收增速大幅放缓，其中水井坊在2022年营收增速仅有0.88%；在21年刚宣布破百亿的国台酒业也不再披露销售数据，只说要“深蹲”修练内功。

　　转眼间，白酒行业确认进入下行周期，2021年竟成了过去三年间白酒行业最“好”的一年。

　　尴尬的是，2023年的酒企们举目四望，发现在这轮下行周期中面临没有“石头”可摸的尴尬境地。当下环境与自2012年起的上一轮行业调整期有些许相似，但更多的是不同。

　　消费环境变了，行业环境也变了，过去的经验难以复用，也不再奏效。白酒行业正在困顿中摸索破局之法。

　　毫无疑问，清库存成了2023年白酒行业的主线，渠道库存成“堰塞湖”之后，在酒企的财报上也有所表现。

　　信风（ID：TradeWind01）以高端白酒企业、次高端酒企和区域酒企作为分类，分别选取三家做横向对比。

　　2023年前三季度，代表高端白酒的贵州茅台、五粮液（000858.SZ）和泸州老窖三家中，贵州茅台前三季度营收规模首破千亿，但第三季度营收增速有所放缓，甚至低于年初制定的15%增速目标；

　　五粮液则在2023年第二季度营收增速放缓至个位数之后，于第三季度反弹，实现自2021年第二季度以来的最高增速；

　　泸州老窖的业绩表现中规中矩，符合外界对其成长股的期待，前三季度录得营收超200亿，增速达到25.21%。

　　从代表运营效率的存货周转天数来看，2023年前三季度，高端白酒的业绩表现有所分化。

　　不愁卖的茅台和五粮液的存货周转天数均有所降低，泸州老窖则同比大幅增加了164天。

　　2023年前三季度，舍得酒业、水井坊和酒鬼酒三家中，仅舍得实现正增长，营收同比增长13.62%至52.45亿元，酒鬼酒和水井坊的营收则分别同比减少38.54%和4.84%。但水井坊在2023年的第二季度开始恢复增长，酒鬼酒在第三季度业绩仍未止跌。

　　从库存表现来看，除舍得酒业在前三季度存货周转天数减少1天外，水井坊和酒鬼酒均有不同程度增长，其中水井坊同比增长62天，酒鬼酒则同比大幅增长80%至856天。周转天数甚至接近或远超2022年全年，俨然一副向渠道压不动货的样子。

　　山西汾酒、洋河股份和古井贡酒（000596.SZ）在2023年前三季度分别实现营收增速20.78%、14.35%和25%。

　　信风（ID：TradeWind01）曾在《次高端白酒会如何洗牌》指出，山西汾酒、古井贡酒等区域酒企由于有更丰富产品价格带和较大的省内利基市场，得以在这轮下行周期中仍保持着更高的增速。

　　能解释产品结构越丰富容错率更高的一个案例是，尽管位于次高端价格带的洋河M6+2023年省内表现不太理想，但据信风（ID：TradeWind01）从接近洋河股份人士处了解，位于大众价格带的海之蓝却意外在省外成了爆款，目前洋河已对该产品线进行升级换代。

　　从库存情况来看，除古井贡酒周转天数增加了56天外，山西汾酒和洋河股份分别减少了19天和31天。

　　存货周转天数一定程度上代表着酒企的运营效率，合同负债则更多代表着经销商对未来销售的信心。

　　合同负债包含了经销商预付给酒企的货款。2023年前三季度，高端白酒“茅五泸”三家中，仅贵州茅台合同负债有所减少，或与其打款政策变动有关，经销商按月打款而非按季度。

　　在2023年底，由于五粮液和泸州老窖的经销商存在部分重合，二者为了抢占渠道资金充满了博弈。

　　在2023年五粮液1218经销商大会召开前夕，五粮液对外放出了明年普五减量20%、并将提价的消息，意图刺激经销商打款。

　　但几乎同步，泸州老窖则对旗下高端单品国窖1573采取“限时特惠”，经销商在12月18日之前打款，对国窖1573的价格下降30-50元。而12月18日正是五粮液经销商大会召开的日子。

　　2024年1月30日，五粮液对普五提价的靴子终于落地，2月5日后普五出厂价提高50元/瓶。

　　据信风（ID：TradeWind01）从接近五粮液人士处了解到，此举系五粮液春节回款目标不及预期，其1月份回款进度仍未达到全年的60%，而五粮液的计划是达到80%，进一步抢占经销商的资金。

　　虽然舍得酒业和水井坊虽然在2023年第二季度营收录得增长，但渠道库存的去化颇为不易。2023年前三季度，二者的合同负债几乎与上年同期持平，酒鬼酒则同比下滑25%。

　　值得一提的是，在2023年底，同样为了促进回款，舍得酒业亦有提价动作，其对核心单品“品味舍得”的出厂价提价20元/瓶。更早之前，水井坊亦对“典藏”等产品进行过提价。

　　信风（ID：TradeWind01）从接近舍得酒业人士处获悉，品味舍得提价后，经销商打款价已达438元，批价已与出厂价倒挂超百元。

　　另有华东AMC系券商分析师对信风（ID：TradeWind01）分析表示，舍得酒业此次涨价旨在促进春节回款，对渠道利润影响不大，后续舍得酒业将通过返利等形式维护渠道利润稳定。

　　区域酒企三强中，2023年前三季度，业绩增速稍快的山西汾酒和古井贡酒的合同负债表现有所分化，前者同比增长11%，后者则同比减少13%；洋河股份的合同负债减少最多，同比大幅缩减33%至55亿元。

　　在这轮下行周期中，身处2024年的酒企举目四望，正在面临如何重新摸石头的处境。

　　2012年，一纸白酒三公消费禁令使得白酒行业遭受重创，但也就在这一过程中，白酒消费逐渐从B端政企客户逐渐转至C端商务宴请。

　　最终借着2015年棚改货币化，白酒商务宴请的消费场景大幅恢复，在2019年，白酒行业走出上一轮下行周期，并乘着消费升级的东风实现新一轮增长。

　　中泰证券分析师范劲松指出，2019年白酒行业走出下行周期，但由总量经济高速增长驱动的白酒量价齐升的时代已经过去，由消费升级驱动的白酒品牌集中、结构升级的时代正在到来，优势品牌将尽享消费升级带来的结构性红利。

　　可在2023年，消费需求同样减弱但行业环境大不一样。带动白酒消费的地产行业也早就进入下行周期，消费升级也戛然而止，并且需求的改善暂时还未看到拐点。

　　归根结底，供需关系才是决定白酒行业复苏的关键。当需求不在了，即使是行业龙头也有压力。

　　2023年10月，贵州茅台时隔五年再度对飞天茅台进行提价，核心大单品53度飞天茅台的出厂价从969元提高至1169元，上涨幅度约200元。

　　但截至2024年1月底，飞天茅台涨价传导到批价的效果却并不明显，目前其批价不足2700元，仍低于2022年同期。这意味着涨价后的茅台，抢的是经销商的利润空间。

　　虽然在2012年的下行周期中，飞天茅台的市场价曾从2000元“跳水”至800元。但在政策刺激下，2016年至2021年，茅台批价一路从850元涨至3500元。

　　国海证券分析师薛玉虎将茅台批价迅速上涨归因于行业加库存、经济发展导致需求增加、茅台非消费需求被激发和升值效应引发囤积茅台等事件的共同催化。

　　上述华东AMC系券商分析师就对信风（ID：TradeWind01）分析表示，2012年行业进入下行周期与当下不同，彼时消费需求发生断崖式下滑；而2017年开始白酒行业走出下行周期的经验也不能被当下所借鉴，因为上一轮更多是受短期宏观政策刺激的影响。

　　因此在2023年，外界得以看到更多的白酒公司积极求变。比如贵州茅台就动作频频，“下凡”携手瑞幸咖啡推出酱香拿铁产品，尝试在培养年轻消费者的同时，也提高飞天茅台的开瓶率。

　　与此同时，贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份等越来越多的酒企将目光放到海外市场，希望借助出海找增量。2024年就传出贵州茅台向部分国内经销商开放海外代理权的消息。

　　但对中国白酒来说，巨大的文化差异下，墙内开花能否墙外香还是未知。难保最终产品出口转内销成了补贴经销商低价拿货的手段。

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